风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。
作者：风云君的研究笔记
上周五复盘策略环境的时候聊到最近的贴水和中性产品的表现，很多朋友都非常感兴趣。今天风云君就来跟大家好好聊聊，量化中性策略到底是怎么赚钱的？买中性产品是否要择时？
量化中性策略，在不少投资人心里，被归为“低波稳健”类产品，也曾一度成为银行理财替代品的首选。这类策略在环境适宜的情况下，确实能做到高风险收益比，持有体验佳。
但它也经历过不少“滑铁卢”时刻，回撤大到让人质疑是不是策略失效了？但稍微了解一下中性策略的底层运作逻辑，就能理解它的“成”与“败”是缘何而来。
这种策略是“左脚踩油门、右脚踩刹车”，通过精妙的计算和对冲来实现平衡。虽然听起来完美，但仔细想想就知道，油门不足和刹车失灵的风险都是存在的，中性策略的尾部风险不可忽视。
中性策略是怎么赚钱的？
中性策略的目标是获取与市场涨跌无关的收益，追求长期稳定的绝对回报。通过在多头端买入股票，空头端做空股指期货来实现。相当于对冲掉市场风险（beta），只赚取选股超额收益（alpha）。
但实际操作中，由于“基差”的存在，中性策略的最终收益往往还要减去“基差成本”。基差即为股指期货价格与现货价格之间的差值，当期货价格小于现货价格，基差为负时，此时称之为“贴水”状态。
期货价格代表着人们对未来的预期，在每个期货合约到期时，预期和现实必定会趋向一致，即：期货价格是一定会与现货价格收敛到同一水平的。
举一个例子，假如期货价格3000点，现货价格3050点，此时贴水50点。
因此，中性策略建仓时期货价格和现货价格的差值，决定了它要付出多少成本。
当贴水很深，期货价格低于现货价格的差值较大时，新建仓的中性策略将会付出较为高昂的对冲成本。
相反，当贴水较小，甚至为升水状态（期货价格高于现货价格）时，对于中性策略的新建仓是有利的，此时建仓成本较低，甚至可以收益增厚。
而对于已建仓的中性产品来说，成本已在建仓时确定，基差的变化带来的只是短期的净值涨跌，不影响到期时的收益。
中性策略近几年的表现如何？
据三方网站统计，中性策略在2019-2024年六个年度都是正收益，体现出其“穿越牛熊，不受市场涨跌影响”的特性，但不同年度的收益绝对值分化明显。
在2019、2020年，中性策略能达到两位数的收益率。然而在2024年，该策略截止10月底还是负收益，只不过得益于四季度的权益市场狂飙，多头端涨势优秀，年底收益勉强转正（3.05%），但也并不亮眼。
（表格数据截至2024年10月底）
为什么中性策略在19、20年表现较为突出，而2024年却歇火了？
2019年年初，基差水平显著收敛，空头端的对冲成本变小。而19年的市场换手率和成交量在2月春节后迅速上升，较2018年下半年的萎靡出现颠覆性改变，多头端也因市场波动的增加出现了更多的超额收益机会。
2020年，尽管年初受到疫情冲击，但全年呈现结构化牛市，中性策略的多头端收益颇丰。空头端来看，基差也没有出现极端情况，处在涨涨跌跌的浮动中，整体来看表现较好。
而2024年，市场经历了2月和9月的两次极端行情，中性策略也经历了两轮暴跌！
先是2月，小微盘爆发流动性危机，导致多头端溃败；同时作为对冲工具的股指期货贴水快速扩大又收敛，使空头基差暴击，大部分产品那个阶段最大回撤都在-10%左右。
再到9月底，股市大涨，很多中性产品却再次哑火。因为空头端的股指期货，涨的比指数还猛！罕见巨额升水下，股指期货被强行平仓，导致亏损。
今年来情况如何呢？
多数中性产品就像下图这只产品一样，在24年2月和9月，净值曲线被砸出两个坑，但在今年又创出历史新高。
2025年以来，中性策略表现还是相当不错的。多头端，小市值风格强势，超额明显；空头端，贴水出现历史极值，对已建仓的产品来说，会出现短期净值上涨。在5月，中性策略已经领先于其他策略，拔得头筹。
所以买中性产品要择时吗？
风云君一直强调的，没有任何一种策略是万能的，总会有其适应期和调整期。中性策略亦然。
中性策略的收益=超额收益-基差成本，在超额收益容易获取、基差成本低甚至为正基差时，是最有利于中性策略运作的。反之，在超额收益难获取、基差成本过大时，中性策略往往表现不佳。
多头端超额收益容易获取的环境往往是成交量大、波动率大、流动性好的市场；空头端则是贴水越低的市场，对新建仓越有利。
在前一阵极端贴水下，虽然中性产品净值在短期内还在上涨，但此时的浮盈在合约到期时终归会回吐。如果当时入场，显然是不合适的，因为新建仓的对冲成本太高。
而上周五的复盘文章中，风云君也跟大家提到过，上周开始贴水有逐步收敛态势，恢复到10%左右，正在观望的朋友，可以考虑下了。
